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本报告导读：

我们认为26年猪价将低于市场预期，行业将进入亏损。猪周期将迎来一轮大的去产能周期，股价也将迎来空间更大的上涨。

投资要点：

一轮空间更大的去产能驱动下的股价上涨。我们认为26年猪价会低于市场预期，行业将进入一轮大的去产能周期，也将是猪周期中股价表现最好，空间最大的阶段。建议重点关注生猪养殖板块，综合考虑资金、成本，发展前景等，重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团等。以及相关标的德康农牧。

能繁不增不代表供给不增。单纯使用能繁母猪判断供给和猪价一直都存在逻辑缺陷。而25年以来非瘟消退带来的隐性供给增加十分显著，损失率的下降和生产效率的改善带来了明显超出能繁母猪的供给数量。这一点通过上市企业的出栏量及全社会猪价得以证明。

26年全年猪价大概率低于市场预期，下半年也难以好于上半年。通过能繁周期+效率周期框架，我们认为26年整体供给压力加大，全年猪价大概率低于目前市场预期，并进入亏损，全年均价或难以超过12元/kg。节奏上，25年下半年的能繁调减也难以带来26年下半年供给的实质性减少，下半年大概率不会出现明显拐点。

一轮大的去产能周期。1、本轮周期持续时长有望达到3年，为21年以来最大的一轮周期，与17年之前的正常周期长度相近。2、过去几年的产能去化来自于个别群体，而非瘟影响减小后，防非瘟的壁垒消失，所有养殖主体公平竞争成本与资金，26年各个养殖群体中的落后产能或都去产能。去产能的节奏上，26年上半年肥猪或将亏损，但仔猪价格将保持在较高水平，产能去化或将偏慢。但5/6月份之后，仔猪价格将跌至成本线以下，产能去化或将加速。

两个重要时间点。1、根据历史经验，春节后猪价往往较春节前下跌1.5元/kg，今年春节后猪价或将跌破几乎所有企业的成本线，行业进入亏损，资本市场有望形成一致的去产能预期，考虑当前底部估值位置，板块股价或将在节后逐步启动。2、5/6月份仔猪价格下跌至成本线以下，产能去化将加速，板块股价有望迎来主升浪。

风险提示。非瘟等疫病超出预期，数据统计误差导致结论偏误，历史规律因行业变化而不再适用。

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